谷歌全家桶，都被新模型“污染”了
谷歌全家桶，都被新模型“污染”了
近日，国轩高科（002074.SZ）召开 2026 全球科技大会，并在会上集中发布 7 款新品，从能量密度突破 400Wh/kg 的全固态电池，到支持最高 12C 快充的第五代磷酸铁锂电池，再到 -50 ℃超低温放电的钠电池，技术密度之高，令人侧目。而后，极尽吹捧词汇的文章春笋般冒出，以 " 领跑者 "" 定义者 "" 全能冠军 " 渲染产品竞争力。几天后，韩国研究机构 SNE Research 公布 2026 年 1-4 月全球动力电池装车数据，国轩高科以 4.4% 的份额位列全球第五，同比上升一位。但无论是热闹的技术叙事，还是排名上升，均未能在二级市场掀起波澜。公司股价自 4 月 22 日开启的一波单边下行超 30% 的 K 线表明，投资者并不买账。近日虽有反弹，但力度甚微。实际上，国轩高科确有 " 领跑者 " 之资，但停留在 2015 年之前。彼时，借壳拿下 A 股动力电池第一股的国轩高科，凝聚了资本市场对这个赛道的极高期待。但十年后，宁德时代（300750.SZ、03750.HK）、比亚迪（002594.SZ、01211.HK）构筑起难以逾越的体量壁垒，前者稳坐全球头把交椅，份额升至 40%；后者排名升至第二，份额来到 17%；而国轩高科份额常年在 4% 以下，十年累计盈利甚至不足 " 宁王 " 单季度收益。复盘来看，一家动力电池厂商的成功可能是因为踩准风口，但它的掉队，绝不只因对手跑得太快：从三元路线误判、产能迟滞到举债扩张，每一步都将国轩高科与头部的距离越推越远。眼下，掉队日久的国轩高科仍能在行业扩围的土壤下维持惯性融资扩张，并试图通过押注储能、固态电池、钠电池等展现逆袭野心。但行业留给公司追赶的窗口期，不多了。掉队之路国轩高科，2006 年发起设立，实控人李缜，是国内最早布局磷酸铁锂电池的厂商之一，2009 年开始配套合肥纯电动公交。2011 年 -2013 年，其生产的新能源汽车用锂电池销售收入已经在国内同行中排名第一；2013 年度，国内市场份额约为 20%；2014 年国内出货量排名第二，仅次于比亚迪。彼时，公司 IPO 排队受阻，李缜转而筹谋借壳东源电器上市。2015 年，资产重组完成，更名 " 国轩高科 "，公司也由此拿下 "A 股动力电池第一股 " 头衔，开局领先。并表后两年迎来业绩高光：2015 年、2016 年，分别录得营收 27.45 亿元、47.58 亿元，同比增长 170.67%、73.30%，归母净利润 5.85 亿元、10.31 亿元，同比增速 133.30%、76.35%。但也是在 2015 年，伴随中国新能源汽车成为全球最大单一市场，中国动力电池产业开始换挡超车，动力电池赛道格局重构序幕就此拉开，国轩高科掉队的种子同步埋下。2016 年，比亚迪、宁德时代、国轩高科动力电池出货量分别为 7.10GWh、6.80GWh、2.40GWh，全球排名第二、三、六名；2017 年，三者出货量 12GWh、7.2GWh、3.2GWh，" 宁王 " 登顶。2018 年 -2020 年，当头部厂商装机、份额持续提升之际，国轩高科原地踏步甚至倒退。SNE Research 数据显示，该三年公司装机分别为 3.2GWh、3.2GWh、2.4GWh，份额 3.20%、2.74%、1.70%，全球排名则降至第七、七、九名。2021 年，中国新能源汽车渗透率突破 10%，叠加储能装机贡献增量 87GWh，带动全球行业整体规模翻倍至 296.8GWh。宁德时代当年装机 96.7GWh，市占率 32.60%；国轩装机升至 6.4GWh，但份额仅 2.10%。2022 年全球新能源汽车销量突破 1000 万辆后，需求持续爆发，" 宁王 "、比亚迪继续攻城略地，中创新航（03931.HK）、欣旺达（300207.SZ、02251.HK）、亿纬锂能（300014.SZ、02238.HK）、蜂巢能源等后起之秀也蜂拥追赶。但市场被蚕食的，除了松下、三星、SK On 等海外巨头，还有掉队愈甚的国轩高科。2021 年 -2024 年间，其全球排名始终在第八名，份额仅 3% 左右。直至 2025 年海外日韩电池厂商增速下滑，行业出现短暂窗口期，国轩全年装机 53.3GWh，增速行业第一，排名回升至第五。但 4.5% 的全球市占率与头部差距依旧几何级：宁德时代 464.7GWh（39.20%）、比亚迪 194.8GWh（16.40%），装机规模分别为国轩 8.7 倍、3.6 倍。短期排名回升，并未改变体量断层的核心现实。装机差距投射在财务报表与股价走势，更为明显。2025 年，宁德时代营收 4237.02 亿元、归母净利润 722.01 亿元，相较 2015 年分别增长 73 倍、77 倍，累计盈利 2349.19 亿元。其于 2018 年 6 月 11 日上市，后续股价迭创新高。后复权来看，其在今年 5 月 7 日创下历史新高 913.93 元，较当初的发行价翻了 36 倍；截至 6 月 23 日收盘 765.28 元，仍较发行价上涨 29 倍。反观国轩高科，营收基本保持增长，但归母净利润波动剧烈，直到 2024 年才重回 2016 年的水平，2025 年的盈利较 2015 年仅增长了 4 倍，累计也仅盈利 81.77 亿元，不及 " 宁王 " 单季度盈利。二级市场同样掉队。2015 年 5 月 5 日重组完成过户当日，国轩高科股价 103.60 元（后复权，下同），2021 年冲高至 300.24 元，2025 年以来的锂电行情中反弹最高仅 227.02 元，最新收盘价 134.62 元，累计涨幅仅 29.94%，长期资金回报微弱。路线误判下的分野中国动力电池产业弯道超车的底层逻辑，核心有两点：路线押注和产能为王。前者是战略方向，后者是制胜关键。比之厂商的竞逐，同样适用。时间拉回 2016 年，中国新能源汽车补贴政策急转弯，强绑定能量密度，要求能量密度＞120Wh/kg。车企为拿补贴全面转向三元，三元锂的市场份额从 2016 年的 32% 一路攀升至 2019 年的 65%。面对市场大转折，宁德时代、比亚迪同步双线布局高镍三元与磷酸铁锂，快速抢占高端乘用车与海外市场。2020 年，宁德时代已配套工信部披露的 3400 余款车型，占比约 50%；海外与 Tesla、福特、本田、宝马等深化全球合作，国内则与上汽、吉利、蔚来、理想等强化合作；海外营收 769.23 亿元，占比 23.41%。比亚迪则官宣停止燃油车整车生产，并再次问鼎全球新能源汽车销冠，国内市占率达 27%；海外（不含港澳台）营收 914.53 亿元，占比 21.57%。反观国轩高科，可谓 " 起大早赶晚集 "，2016 年已经落地三元产线，但资源持续倾斜磷酸铁锂，高镍研发、客户验证节奏全面落后，错失三元黄金扩张期。（国轩高科历年年报对三元电池的进展披露）动力电池行业的竞争规则历来是 " 快者通吃、慢者出局 "，到 2020 年，公司三元布局明显落后一代。直到 2022 年报中，才首次单独披露三元数据：三元动力电池装机量 1.43GWh，国内市占率 1.30%；磷酸铁锂电池装机量 11.89GWh，市占率 6.47%；海外（含港澳台）营收仅 29.80 亿元，占比 12.93%。也是在 2020 年前后，随着补贴退坡、钴价暴涨，成本战驱动的技术创新下，磷酸铁锂王者归来。2019 年 9 月，宁德时代发布第一代 CTP 技术，将电池包体积利用率提高了 15%-20%；2020 年 3 月，比亚迪发布刀片电池，通过将电芯做成 " 刀片 " 型的细长形状，使电池包的空间利用率从传统的 40% 提升至 60% 以上。该两项结构创新，不仅大幅提升了磷酸铁锂电池的能量密度，更将其安全性优势充分发挥。2021 年 7 月，磷酸铁锂在国内实现装车量的反超，此后渐成市场主力。之后几年，磷酸铁锂技术向磷酸锰铁锂 ( LMFP ) 等方向升级，三元锂电池则在高镍化和无钴化方向持续突破。2025 年初，磷酸铁锂电池在全球范围内的装机量首次超过三元。2025 年全年，全球磷酸铁锂份额达到 58% 左右，中国市场更是高达 81.2%。但即便绑定大众，其海外及高端乘用车订单拓展节奏持续慢于同行，高端客户结构短板延续多年。2025 年，国轩才切入奇瑞、吉利中高端车型；今年 6 月 10 日，工信部公示第 408 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品名单中，问界 M6 纯电新版本将搭载宜春国轩生产的磷酸铁锂电池，标志着国轩高科正式进入鸿蒙智行核心主力车型供应链，有所突破。GGII 认为，近几年的动力电池厂商竞争，已不只是装车量排名，实际更看企业能否进入头部车企、爆款车型和高溢价平台，毕竟在宁德时代与比亚迪的双寡头格局外，第三至第六之间的争夺更接近贴身肉搏。而能否在华为系站稳脚跟，正在成为评估这些厂商未来份额走势的新观察维度。不过，与国轩高科一起进入鸿蒙智行供应链的还有中创新航，且后者已配套广汽集团、小鹏汽车、小米汽车、吉利、零跑等诸多主力车型。产能迟滞差距背后，是国轩高科产能战略摇摆与融资扩产效率的落后。回溯公司借壳上市后的再融资履历，可谓将资本运作用到极致。数据显示，2015 年借壳上市募集配套资金扩产开始，公司累计开展 9 次再融资，包括定增、配股、发企业债 / 可转债、中期票据、融资券等，累计再融资 168.63 亿元。而 2016 年 -2025 年，公司累计仅盈利 75.92 亿元，分红也仅 11.93 亿元。融资扩产未能增厚业绩的原因，很大程度指向扩产的摇摆和滞后。比如，2017 年，公司完成向原股东的配股，募资 35.63 亿元，投向 5 大项目，其中的合肥国轩年产 6 亿 Ah 锂电池项目、青岛国轩年产 3 亿 Ah 项目均为三元电池产线；配套年产 1 万吨高镍三元正极材料和 5000 吨硅基负极材料项目。（国轩高科 2017 年配股募投项目，来源：公司公告）后续多轮公告官宣项目变更或投产延期：2018 年 7 月：合肥国轩三元电池产能调减至 4 亿 Ah，青岛项目由三元切换为磷酸铁锂电池 2GWh 产线；2019 年 4 月：高镍三元正极、充电设施项目竣工时间由 2018 年底延后至 2019 年底；2020 年 12 月：年产 20 万套电控项目直接终止，剩余 2.61 亿元募资永久补流。无独有偶，2021 年 12 月，公司又向大众中国定增募资 73.03 亿元，拟用于国轩电池年产 16GWh 高比能动力锂电池产业化项目、国轩材料年产 30000 吨高镍三元正极材料项目以及补流。（2021 年 12 月定增募资计划，来源：公司公告）同样的剧情再次上演，2022 年 -2025 年，公司多次调整产能与投产时间：16GWh 产能先上调至 20GWh、再扩至 28GWh，投产周期从 2023 年 9 月一路推迟至 2026 年 12 月；但在今年 4 月突然公告项目提前结项，13.22 亿元结余资金永久补流。配套 3 万吨高镍正极项目 2025 年 4 月结项，但 2025 年全年累计实现效益仅 218.4 万元，远不及可研预期的税后财务内部收益率 19.16%。当然，进入 2026 年，国轩高科融资不停、扩产不止，甚至有加速趋势。2026 年 2 月，公司披露新一轮 50 亿元定增预案，规划合肥、芜湖、江苏三处合计 60GWh 锂电产能，总投资超 140 亿元。不过，三个项目既未明确是扩产动力电池还是储能电池，也未明确建设周期。公司观察以投资者身份致电公司也未得到关于扩产项目具体的内容信息，公司方面只是笼统表示，产线会区分动力电池或储能电池。（国轩高科 2026 年度定增募投计划）4 月，子公司江苏国轩引入地方国资战投新智合能，后者出资 20 亿元，国轩自身跟投 3 亿元，合计增资 23 亿元，全部用于南京六合 20GWh 锂电智造基地，该项目就是上述定增